就在市场对中国央行再次下调存款准备金率满怀憧憬之时,央行行长周小川厘清了一个基本概念:存款准备金率的调整并不代表货币政策的松紧,而意在对冲央行买入外汇所吐出的流动性.

分析师认为,此番喊话与货币政策将逐步放松的预调微调方向并不相悖.在中国宏观数据偏弱,外汇占款走低的情势下,下调准备金率有利於填补银行体系流动性缺口,并通过银行等机构的资产配置调整,对信贷等社会融资产生积极效应.

"近年来,存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关.因此绝大多数情况下,存款准备金率的调整并不是表明货币政策是松或者是紧."中国央行行长周小川称.

从2010年至去年6月,随着中国通胀步步走高,央行谨慎维持资金面紧平衡,12次上调存款准备金.而自去年四季度通胀回落确立,国际收支趋於平衡,央行於12月5日和今年2月24日两度调降存款准备金率.

安信证券首席经济学家高善文表示,目前市场对调整存款准备金率(RRR)存在普遍误读,将货币政策的松紧简单理解为下调或上调存准率.周行长做此表态的主要意图,就是对这一理解偏差进行纠正.

"此时这种纠偏无疑非常重要……比如一段时间以来,外汇占款明显增加,但RRR却没有调整,而这实际上就是货币政策放松的一个具体操作了."高善文说.

周小川指出,从理论上讲,存款准备金率的下调空间可以非常大,但是动用这一工具的必要性,是要看市场流动性究竟是多还是少."而这个流动性状况又和外汇占款有关系,和国际收支平衡有关系."

华创证券宏观经济分析师华中炜认为,周行长想要说明的是,准备金率调整是央行对冲的技术性调整,如果未来外汇流入持续处於低位,则RRR下调的概率和频度均会增加.

他进而表示,未来央行调整存准率主要还是会考虑外汇流入的技术因素."中国的外汇占款目前看来下降是比较明确的,从贸易盈余到资本项目,都存在减少的倾向."

今年以来欧债危机形势暂稳,美国经济回升迹象明显,国际资本回流欧美步伐相应放缓.中国1月外汇占款新增1,409亿元人民币,扭转连续三个月跌势.不过,周六出炉的2月贸易数据惊现314.9亿美元逆差,预示国际收支形势仍难乐观.

**趋於宽松的大势未改**

周小川在今年两会(全国政协和人大)记者会上的上述表态,并没有改变分析师对货币政策将逐步放松这一预期.

"今年货币政策大方向是走向宽松,这个基本判断是没有问题的."高善文说.

中金公司报告就认为,偏弱的宏观数据为政策放松提供了空间,增加了短期内政策放松的可能性.并预计年内仍将下调法定准备金率2-3次,增加银行放贷能力,并通过降低银行间市场利率来引导贷款利率下行.

周小川就表示,"(存款准备金率)现在是20%出头,但我们也有过比较低的时候,九十年代末期,存款准备金率只有6%.从国际上看,其他一些国家的存款准备金率还有过更低的水平,因此空间很大."

国开证券宏观经济分析师杜征征认为,周行长的表态是在引导市场预期,告诉大家存款准备金率就是下调也不要做太多解释,为未来的继续下调打下伏笔.

"即使存准下调也不代表银行将会开展新一轮,大规模的信贷投放.存贷比卡在75%,理论上,下调存准对银行放贷能力并没有太多提升."杜征征说.

中国央行最新数据显示,2月新增人民币贷款7,107亿元人民币,投放仍然乏力,显示实体经济依然孱弱,企业信贷需求不足.2月末广义货币供应量(M2)同比增长13.0%,低於14%左右的今年预期目标.

在解释存准率这一数量型工具之後,周小川特别强调,央行历来非常重视价格型货币政策工具,包括2010年第四季度到2011年第三季度,曾经五次上调存贷款基准利率.

"但具体使用的时候,需要考虑到各种约束,包括进行利弊分析,其中特别需要关注的一个因素就是观察对资本流动的影响,因为现在经济全球化."

中金最新发布的研究报告认为,如果信贷需求减弱阻碍经济回暖,央行可能直接下调贷款基准利率,刺激总需求的扩张.

**准备金政策的市场效应**

尽管中国央行行长周小川强调准备金率的调整主要是针对流动性水平,但准备金率政策发挥的效应也会对银行等机构资产配置行为等方面带来较大影响,从而使准备金率政策效应在更大范围内得到发挥.

"现在(债券)市场还是要看流动性水平,如果後面准备金率下调及时,还是会有些机会;但如果不及时,机会就比较小."北京一银行交易员称.

路透数据亦显示,去年以来,中国准备金率的调整与债券市场收益率曲线的波动趋势显现出愈来愈密切的关系.这意味着准备金率政策将会影响企业机构通过发债融资的融资成本和融资规模.

目前债市已经成为中国企业机构的主要融资途径之一.中国债券信息网数据显示,2011年企业机构发行信用债净融资6,939.75亿元人民币;当年,不包括商业银行等金融机构所发债券在内的信用债托管余额已达到34,814.89亿元.

此外,中国央行采取的准备金率政策对包括信贷在内的社会融资也有着不可忽视的影响.若准备金率调整,将会带来银行用於信贷投放的可用资金发生变化,从而使得银行的新增贷款少增或多增.

中国金融机构2月新增人民币贷款7,107亿元,低於市场预期.这尽管有企业机构贷款需求不济和存贷比监管限制的因素,但也源於准备金率下调不及时带来的银行可用资金不足.

事实上,中国央行近年来在构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架的基础上,也在利用差别准备金动态调整机制,来发挥对市场的逆周期调节功能,影响银行机构的信贷投放水平.

央行在2011年第四季度货币政策执行报告就辟专栏称,央行该季度对差别准备金动态调整机制有关参数进行了调整优化,支持部分金融机构加大对符合产业政策的小型微型企业、"三农"等薄弱环节和国家重点在建续建项目的信贷支持.当季度新增人民币贷款1.8万亿元,同比多增2,077亿元.

"2012年以来,中国人民银行继续通过调节有关参数,保持信贷适度增长."报告还表示.(完)