投资亮点:
我们首次覆盖营口港,给予“中性”投资评级。我们认为,营口港股份将受益于腹地经济的快速发展、鞍钢鲅鱼圈项目的进一步建设以及母公司持续资产注入带来的经营规模扩大,但由于鞍钢鲅鱼圈二期项目尚未开工且公司财务费用高企,短期来看公司盈利面临一定压力。
铁矿石和钢铁是公司装卸量最大的货种,约占总量的59%,未来两年将进入平稳较快的内生增长阶段,有望分别同比增长10%和5%,而较为紧张的供求关系有望推动装卸费率分别提升5%和3%;?? 鞍钢鲅鱼圈项目剩余1000万吨能力最早于2012年开始实际生产,在最优情况下,有望带来1000万吨钢铁吞吐量和1600万吨铁矿石吞吐量,约相当于营口港2010年总吞吐量的28%;?? 巨大的债务融资带来高企的财务费用和紧张的资产负债表:2010年净债务/净资产比率达到了139%,利息保障倍数(净利润)仅为0.6,使得公司2012年以前面临较大的加息风险,预计每加息27bps,公司的2010年净利润下降2.6%。
财务预测:不考虑资产收购等外延式增长,我们预计公司2010年盈利将与2009年基本持平,主要由于吞吐量增长(0.20亿)和费率提升(0.43亿)带来的盈利增长被财务费用大幅上升(0.52亿)所抹平。我们预计在费率进一步提升(0.33亿元)、吞吐量增长(0.10亿元)和财务费用下降(0.18亿元)的共同带动下,公司2011年盈利将同比大幅增长36.2%或0.73亿元。长期来看,随着经营规模扩大,公司2009~2015年净利润复合增长率将达到19.5%。
估值与建议:营口港当前股价较2010年末每股DCF估值6.56元溢价24.7%,2010年市盈率为44.8倍,高于A股港口上市公司29.6倍的平均水平,估值吸引力较低。母公司对上市公司较大的支持力度或可带来惊喜,公司业绩对铁矿石和钢材业务较高的敏感性也可以带来趋势性投资机会。
风险:铁矿石、钢材装卸需求及外延式增长的不确定性。